Carry trade yen đã vỡ: đồng yên không còn nghe theo lãi suất, và bài học cho giới crypto
Phan Dũng
Tín hiệu đỏ từ tháng 4 năm nay, giờ mới thấy hệ quả. Apollo Global Management vừa tuyên bố: mối tương quan từng dẫn dắt mọi trader yên Nhật trong nhiều thập kỷ – chênh lệch lãi suất Mỹ - Nhật – đã chết. Nhà kinh tế trưởng Torsten Slok gọi đó là sự sụp đổ của carry trade, và thứ thay thế nó là hóa đơn nợ của chính phủ Nhật. Với người nắm stablecoin, farming yield, hay ôm Bitcoin qua đêm, đây là cảnh báo sớm. Đã thấy mùi vỡ trận.
Carry trade vốn là phép toán đơn giản. Vay yên lãi suất gần 0%, mua tài sản USD lợi suất cao hơn, hưởng chênh lệch. Dòng tiền này gắn chặt USD/JPY vào khoảng cách lãi suất hai quốc gia. Khoảng cách nới rộng, yên yếu; thu hẹp, yên mạnh. Apollo cho thấy hai đường này đi cùng nhau từ 1/2021 đến khi đột ngột tách rời.
Điểm gãy là Ngày Giải phóng – 2/4/2025, khi Mỹ áp thuế toàn diện. Biến động tăng vọt, phép toán vỡ. Nhìn vào dữ liệu, bức tranh hoàn toàn phi logic. Ngày 6/8, lợi suất 10 năm Mỹ đạt 4,64%, Nhật 2,76%, chênh lệch 1,8% – nhỏ hơn mức gần 3 điểm khi thuế quan ra đời. Theo logic cũ, yên phải mạnh. Thực tế yên rơi xuống 164 yên/USD cuối tháng 7, mức yếu nhất trong 40 năm, trước khi về 157,9.
BoJ giữ lãi suất 1% ngày 31/7, theo tỷ lệ 8-1. Takata muốn 1,25% – báo hiệu chi phí vay yên còn tăng. Một lệnh carry kiếm lời ít ỏi mỗi ngày, nhưng chỉ một đợt yên tăng mạnh có thể xóa sạch cả năm lợi nhuận. Vì vậy, trader cắt giảm vị thế ngay cả khi chênh lệch vẫn rộng. Thị trường không giao dịch theo dữ liệu, mà theo hạn chế rủi ro.
Quyền lực thực sự nằm ở ngân sách Nhật. Ngân sách tài khóa 2026 đạt kỷ lục 122,31 nghìn tỷ yên, tương đương 774,5 tỷ USD. Riêng chi phí trả nợ đã là 31,28 nghìn tỷ yên – cũng là kỷ lục. Chính phủ giả định lãi suất dài hạn 3,0%, tăng từ 2,0% một năm trước. Tokyo đang ngân sách cho khoản nợ đắt đỏ hơn.
Kho nợ đằng sau đó lớn khủng khiếp: 1.343,8 nghìn tỷ yên. Thủ tướng Sanae Takaichi bảo vệ gói chi tiêu vay nợ, hứa thặng dư cán cân sơ cấp đầu tiên từ 1998, nhưng vẫn phải vay thêm 29,58 nghìn tỷ yên. Một chính trị gia theo đuổi kích thích tài khóa lại đặt cược vào khả năng trả nợ trong tương lai.
Nhật mua yên ngày 30/7, Mỹ tham gia ngày 31/7. Quy mô chưa xác nhận. Lần cuối Mỹ mua yên là 17/6/1998 với 833 triệu USD. Bức thư rò rỉ của Bessent nhắc tới 5-10 tỷ USD. Nhưng Vincent Chung của T. Rowe Price nói: thị trường coi can thiệp chỉ làm chậm đà giảm, chứ không đảo chiều bền vững.
Nhưng đây không chỉ là chuyện của Nhật. Mỹ cũng đang gánh khoản nợ hơn 36.000 tỷ USD, và chi phí trả lãi hàng năm đã vượt cả ngân sách quốc phòng. Khi cả hai nền kinh tế lớn nhất thế giới cùng đối mặt với bài toán nợ, đồng USD và mọi tài sản định giá bằng USD đều bị ảnh hưởng. Bitcoin được sinh ra sau cuộc khủng hoảng nợ 2008, và giờ đây chính gánh nặng nợ lại định hình thanh khoản của nó.
Giới crypto thường tự hào mình phi truyền thống, nhưng đang lặp lại đúng sai lầm của trader yên: tin rằng mô hình yield đơn giản sẽ tồn tại mãi. Trong DeFi, có vô số carry trade tương tự: vay stablecoin lãi suất thấp ở giao thức này, gửi vào giao thức khác lãi suất cao hơn. Funding rate arbitrage trên hợp đồng vĩnh viễn cũng là một dạng. Khi thị trường ổn định, phép toán chạy ngon. Nhưng chỉ cần một cú sốc thanh khoản hoặc một vụ hack, mọi vị thế yield chênh lệch bị thanh lý cùng lúc. Từng chứng kiến quỹ mất trắng vì basis trade khi funding rate đảo chiều, tôi nói: tín hiệu đỏ từ tuần trước, giờ mới thấy hậu quả.
Một điểm mù khác: crypto đánh giá thấp ảnh hưởng của thị trường nợ chính phủ. Lợi suất trái phiếu Mỹ tăng, thanh khoản USD bị hút khỏi tài sản rủi ro, gồm Bitcoin. Nhưng giờ câu chuyện không còn là Fed. Nếu Nhật – chủ nợ lớn nhất thế giới – buộc phải tăng lãi suất để trả nợ, dòng tiền toàn cầu xáo trộn. Yên mạnh lên nghĩa là các quỹ Nhật bán tài sản nước ngoài để đưa tiền về nước. Họ sẽ bán gì đầu tiên? Tài sản thanh khoản cao như Bitcoin. Đừng ngạc nhiên nếu BoJ tăng lãi suất khiến crypto lao dốc dù không có tin xấu từ ngành.
Cuộc họp BoJ ngày 17-18/9 sẽ là mốc. Nếu Takata lại thúc đẩy tăng lãi suất, hoặc ngân sách Nhật cho thấy gánh nặng nợ mất kiểm soát, yên sẽ biến động mạnh. Khi đồng yên biến động, thanh khoản toàn cầu biến động – crypto không thể đứng ngoài.
Carry trade yên đã chết. Carry trade trong DeFi sẽ chết theo. Câu hỏi không phải là nếu, mà là khi nào. Tôi sẽ theo dõi lãi suất dài hạn của Nhật. Còn bạn, bạn có chắc mô hình yield của mình dựa trên nền tảng thật, hay chỉ là phép toán đẹp chờ ngày sụp đổ?