Giữa lúc thị trường crypto đang chảy máu, một quỹ đầu tư quản lý hơn 600 tỷ USD vừa tuyên bố sẽ cho vay với tài sản đảm bảo là chip AI. Apollo Global Management - tập đoàn tài chính khổng lồ có trụ sở tại New York - đang tập trung nguồn lực vào mảng "AI chip-backed loans", tức là cho các công ty công nghệ vay tiền và nhận lại những chiếc GPU đắt đỏ làm thế chấp.
Nghe quen quen, phải không? Năm 2020, các giao thức DeFi như MakerDAO và Aave đã làm điều tương tự với ETH. Khi đó, chúng tôi gọi đó là "tài chính phi tập trung". Bây giờ, phố Wall gọi đó là "private credit" và nó đang là câu chuyện nóng nhất giới tài chính.
Nhưng khoan. Hãy dừng lại một chút. Khi một công ty như Apollo - với hàng trăm chuyên gia định giá, hàng trăm luật sư, và quyền truy cập vào mọi nguồn dữ liệu - quyết định nhận GPU làm vật đảm bảo, điều đó có thể là dấu hiệu đầu tiên cho thấy AI đang bước vào giai đoạn cho vay nặng lãi. Không phải là tín hiệu của sự thịnh vượng, mà là của sự khan hiếm tiền mặt.
Bức tranh lớn: Tín dụng tư nhân và cơn khát GPU
Private credit, hay tín dụng tư nhân, đã trở thành một trong những kênh đầu tư tăng trưởng nhanh nhất sau khủng hoảng 2008. Khi các ngân hàng bị siết chặt quy định vốn, một khoảng trống đã được tạo ra và các công ty quản lý tài sản thay thế lập tức lấp đầy. Theo số liệu từ PitchBook, thị trường private credit trên toàn cầu đã vượt 1.500 tỷ USD vào năm 2023. Apollo, với hơn 600 tỷ USD tài sản đang quản lý và dòng vốn dài hạn từ công ty bảo hiểm Athene, là một trong những người chơi chủ chốt trong lĩnh vực này.
Điều gì đưa họ đến với chip AI? Câu trả lời nằm ở sự bùng nổ cơ sở hạ tầng AI. Theo ước tính, thị trường chip AI toàn cầu đã đạt từ 800 đến 1.000 tỷ USD vào năm 2024. GPU của NVIDIA - đặc biệt là dòng H100 - gần như trở thành "đơn vị tiền tệ" của ngành AI. Hàng nghìn startup đang cần GPU để huấn luyện mô hình, nhưng không phải ai cũng có đủ tiền mặt để mua. Họ có thể đi vay mua GPU, và thế là ý tưởng cho vay bằng GPU ra đời.
Tôi đã theo dõi xu hướng này từ năm 2021, khi viết bài về việc dùng GPU để đào coin rồi đem cầm cố trong các giao thức DeFi. Lúc đó tôi nghĩ đó là một trò đùa. Nhưng nay Apollo biến trò đùa thành hiện thực.
Giải phẫu một khoản vay bằng GPU
Điều gì tạo nên một khoản vay thế chấp bằng GPU? Hãy tưởng tượng bạn là một startup AI, bạn cần 10.000 chiếc H100 để huấn luyện một mô hình ngôn ngữ lớn. Với giá khoảng 25.000-30.000 USD mỗi chiếc trên thị trường chính thức, bạn cần khoảng 300 triệu USD. Vốn cổ phần từ các quỹ đầu tư mạo hiểm rất đắt - họ có thể lấy 30% cổ phần. Vốn vay ngân hàng lại khó vì bạn không có doanh thu ổn định. Apollo sẽ đến và nói: "Tôi cho bạn vay 70% giá trị của lô GPU đó, lãi suất SOFR + 700 điểm cơ bản, và tôi sẽ giữ chúng làm vật đảm bảo."
Về lý thuyết, mô hình này rất chặt chẽ. Nhưng thực tế có nhiều vấn đề.
1. Vấn đề định giá. GPU là tài sản khấu hao nhanh. Vòng đời công nghệ của một chiếc GPU chỉ từ 2-3 năm. Khi NVIDIA phát hành H200 hay B200, H100 mất giá nhanh chóng. Theo dữ liệu từ các sàn giao dịch phần cứng, giá của một chiếc H100 đã giảm khoảng 15-20% sau khi H200 được công bố. Trong một số trường hợp, giá chợ đen giảm 20-40% chỉ trong một tuần sau một sự kiện của NVIDIA. Một hệ thống định giá hàng quý - như cách các ngân hàng định giá bất động sản - không thể bắt kịp tốc độ này.
Từ kinh nghiệm audit các giao thức DeFi của tôi, một nền tảng như Aave định giá tài sản thế chấp theo thời gian thực, với giá trị cập nhật từng block. Nếu giá ETH giảm 5%, vị thế của bạn bị thanh lý ngay lập tức. Apollo không có cơ chế này. Họ có thể phải dựa vào các báo cáo định giá hàng tháng hoặc hàng quý, và điều đó đồng nghĩa với việc họ luôn đi sau thị trường trong việc nhận diện rủi ro.
Một con chip có thể xử lý một nghìn tỷ phép tính mỗi giây, nhưng nó không thể thoát khỏi chu kỳ công nghệ.
2. Vấn đề giám sát. GPU không giống như một căn nhà. Bạn không thể nhìn vào nó và biết nó còn nguyên giá trị hay không. Bạn cần biết chip có đang được sử dụng để khai thác tiền điện tử, chạy vượt tần số, hay bị hư hại do môi trường không. Để làm được điều đó, Apollo cần truy cập vào hệ thống giám sát từ xa như BMC/IPMI - thứ mà người đi vay có thể từ chối chia sẻ vì lý do bảo mật. Nếu không có điều đó, "kiểm tra tài sản định kỳ" chỉ là kiểm tra một chiếc hộp kín.
3. Vấn đề pháp lý và xuất khẩu. Đây là điểm mà ít phân tích tài chính đề cập đến, nhưng tôi cho rằng nó là một trong những rủi ro chết người nhất. Các GPU như H100 nằm trong danh sách kiểm soát xuất khẩu của BIS. Nếu một startup ở Việt Nam (chẳng hạn) vay tiền để mua GPU, rồi vỡ nợ, Apollo tịch thu và muốn bán cho một công ty tại Trung Quốc - đây có thể là hành vi tái xuất khẩu bất hợp pháp. Điều đó biến một khoản vay thương mại thành một vấn đề đối ngoại. Và nếu chip nằm ở một quốc gia thứ ba, luật pháp địa phương có thể chặn việc tịch thu.
4. Vấn đề đạo đức rủi ro - "chip as money". GPU có tính thanh khoản cao trên thị trường chợ đen. Giá trị của chúng có thể được chuyển đổi gần như tức thời thành tiền mặt. Với kích thước nhỏ gọn và nhu cầu toàn cầu, chúng trở thành một phương tiện lưu trữ giá trị "không chính thức". Điều này có nghĩa là một khoản vay bằng GPU có thể bị lợi dụng để rửa tiền hoặc tài trợ cho các hoạt động bị cấm - mà không một bảng cân đối kế toán nào thể hiện điều đó. Tôi không nói Apollo đang làm điều này, nhưng cơ chế này có bóng dáng của những gì từng xảy ra với vàng vật chất trên thị trường xám.
Có một yếu tố khác mà tôi muốn nhấn mạnh: rủi ro hai chu kỳ. GPU vừa là tài sản thế chấp, vừa là công cụ sản xuất của người đi vay. Nếu người đi vay là một công ty AI và công ty đó thất bại, họ không thể trả nợ, đồng thời giá trị GPU cũng giảm vì không còn ai dùng chúng để chạy mô hình. Đây là cú sốc kép: vừa mất dòng tiền, vừa mất giá trị tài sản. Điều này từng xảy ra với tàu container năm 2008, khi mà giá cước vận tải và giá tàu giảm cùng nhau. Nhưng GPU có khác một chút: chúng lỗi thời nhanh hơn cả tàu biển. Và khi NVIDIA phát hành thế hệ chip mới, toàn bộ thị trường GPU cũ cùng lúc chịu áp lực giảm giá. Hãy tưởng tượng tất cả những quỹ cho vay bằng GPU - Apollo, Blackstone và vài chục quỹ khác - đồng loạt bán tháo hàng triệu chip cũ cùng một thời điểm. Chúng ta sẽ chứng kiến một cú sập giá mà coinflation của ETH năm 2022 chỉ là chuyện nhỏ.
Con bài NVIDIA
Về mặt cạnh tranh, Apollo không đơn độc. Blackstone, KKR, và thậm chí các ngân hàng như Goldman Sachs cũng đang nhìn vào phân khúc này. Nhưng có một người chơi lớn hơn tất cả: NVIDIA. Nếu NVIDIA tung ra chương trình "Chip-as-a-Service" hoặc các gói tài chính cho riêng mình, họ sẽ thay đổi toàn bộ động lực thị trường. NVIDIA kiểm soát nguồn cung, kiểm soát giá bán, và nếu họ quyết định tự mình cho vay hoặc cho thuê GPU, sẽ chẳng còn lý do gì để các quỹ như Apollo tồn tại. Mối đe dọa lớn nhất của Apollo không đến từ một quỹ đối thủ, mà đến từ chính nhà sản xuất chip.
Nhìn vào các token như RNDR hay AKT, chúng từng được kỳ vọng trở thành "DePIN" của ngành điện toán. Nhưng thực tế, các công ty như CoreWeave - một công ty cho thuê GPU lớn thứ hai thế giới - đã vay nợ từ các quỹ như Apollo để mua GPU. Họ không cần một mạng lưới phi tập trung nào cả. Họ chỉ cần một nguồn vốn dồi dào và một đội ngũ vận hành tốt. Điều này cho thấy các dự án DePIN đang bị bỏ xa bởi những công ty Web2 thuần túy, và lý do không phải vì công nghệ, mà vì không có một thị trường vốn hiệu quả cho GPU.
Điều mà Apollo không nói với bạn
Hãy nói về điều mà không ai nói thẳng ra: Apollo không thực sự tin vào AI. Họ chỉ tin rằng có một câu chuyện AI sẽ kéo dài đủ lâu để họ thu hồi vốn và lãi. Đây là một canh bạc tín dụng, không phải một khoản đầu tư vào công nghệ. Một quỹ private credit kiếm tiền dựa trên chênh lệch lãi suất, không phải dựa trên việc tạo ra giá trị công nghệ.
Điều đó có nghĩa là khi câu chuyện AI bắt đầu suy yếu - khi các startup AI không gọi được vốn, khi các siêu dự án mô hình ngôn ngữ đốt tiền nhanh hơn dự kiến - thì Apollo sẽ là một trong những người đầu tiên chạy trốn. Họ sẽ thanh lý GPU, bán chúng trên thị trường chợ đen, và chuyển sang một câu chuyện mới. Điều đó sẽ tác động mạnh đến giá trị GPU trên toàn cầu, kéo theo sự sụp đổ của các dự án crypto phụ thuộc vào GPU.
Phố Wall không bao giờ đặt cược vào hiện tại; họ đặt cược vào việc có một kẻ ngốc khác trả giá cao hơn trong tương lai.
Một điều nữa khiến tôi bật cười: tất cả các giao thức DeFi đều đang phức tạp hóa vấn đề bằng cách token hóa GPU, phát hành NFT để đại diện cho quyền sở hữu, hoặc tạo ra các sản phẩm phái sinh... Trong khi đó Apollo, một gã khổng lồ phố Wall, chỉ cần một bản hợp đồng dày 50 trang và một chiếc tủ khóa ở trung tâm dữ liệu. Họ không cần blockchain, không cần smart contract, không cần oracle. Và họ vẫn sẽ thành công hơn hầu hết các dự án crypto mà tôi từng thấy.
Đó là điều mà tôi muốn các bạn nhớ: trong khi chúng ta - cộng đồng crypto - đang bận rộn tạo ra "liquidity fragmentation" và "interoperability middleware", phố Wall đang dùng những công cụ cũ kỹ nhưng hiệu quả để làm chủ một lớp tài sản mới. Không cần phải phân mảnh thanh khoản nào cả. Chỉ cần một quỹ đầu tư lớn, một đội ngũ luật sư, và một chút liều lĩnh.
Web3 vẫn còn cửa
Câu chuyện của Apollo không phải là một câu chuyện về AI, cũng không phải là câu chuyện về tài chính. Đó là câu chuyện về thời điểm mà tài sản vật lý trở nên quan trọng hơn những lời hứa trên giấy. GPU là một tài sản thực sự mà bạn có thể sờ vào, nó có giá trị sử dụng, có thể bán lại, và có thể trở thành nền tảng cho một hệ sinh thái cho vay mới.
Nhưng chúng ta - những người đang xây dựng Web3 - có một lợi thế mà Apollo không có: sự minh bạch. Một nền tảng cho vay GPU phi tập trung có thể theo dõi tình trạng sử dụng chip theo thời gian thực, xác thực bằng dữ liệu on-chain, và thanh lý tự động qua smart contract khi giá trị sụt giảm. Điều đó đáng giá hơn một bản hợp đồng 50 trang rất nhiều.
Nói điều này với các bạn, những người đang hold các token liên quan đến AI và DePIN: khi GPU trở thành một công cụ tài chính phố Wall, giá trị của nó sẽ không còn phụ thuộc vào cung-cầu chip, mà phụ thuộc vào các hợp đồng phái sinh, tỷ lệ vỡ nợ, và tâm lý của các giám đốc rủi ro. Nếu bạn nghĩ rằng mô hình "compute-backed finance" sẽ có lợi cho Render hay Akash, hãy nghĩ lại. Trong thị trường giảm, mọi dòng vốn đều trốn vào tài sản an toàn, và GPU không phải là tài sản an toàn.
Trong thế giới của những câu chuyện tài chính, giá trị không nằm ở tài sản, mà nằm ở niềm tin rằng tài sản đó sẽ không biến mất.
Vậy câu hỏi lớn nhất cho Web3 lúc này là: chúng ta có dám xây dựng một phiên bản trong suốt hơn, minh bạch hơn, và hiệu quả hơn của mô hình này? Một nền tảng cho vay GPU được hỗ trợ bởi blockchain có thể theo dõi trạng thái sử dụng chip theo thời gian thực, định giá theo dữ liệu thị trường, và tự động thanh lý khi giá giảm thấp hơn ngưỡng cho phép. Điều đó đáng giá hơn nhiều so với một bản hợp đồng trên bàn của Apollo.
