Bank of America vừa đưa ra cảnh báo rằng trái phiếu chính phủ Mỹ có thể phải đối mặt với một đợt bán tháo nếu Cục Dự trữ Liên bang (Fed) không nhanh chóng xác nhận cam kết theo đuổi mục tiêu lạm phát 2%.
Cảnh báo này xuất hiện trong bối cảnh Fed đã bắt đầu chu kỳ nới lỏng, nhưng thông điệp từ các quan chức vẫn đang ở trong vùng xám. Thị trường cần một câu trả lời rõ ràng: Fed còn kiên định với mục tiêu 2% đến mức nào giữa lúc nền kinh tế xuất hiện những dấu hiệu chậm lại?.
Bank of America xây dựng chuỗi logic với bốn mắt xích. Thứ nhất, việc Fed không làm rõ mục tiêu lạm phát tạo ra sự không chắc chắn. Thứ hai, sự không chắc chắn này đẩy giá trái phiếu đi xuống. Thứ ba, giá trái phiếu giảm kéo theo chi phí vay tăng. Thứ tư, chi phí vay tăng làm trầm trọng thêm sự bất ổn của nền kinh tế. Điểm đáng chú ý là toàn bộ chuỗi này vận hành xoay quanh lãi suất dài hạn chứ không phải lãi suất ngắn hạn như truyền thống.
Insight quan trọng nằm ở sự khác biệt giữa công cụ điều hành và kênh truyền dẫn. Fed kiểm soát lãi suất ngắn hạn. Nhưng những quyết định ảnh hưởng trực tiếp đến nền kinh tế thực — lãi suất thế chấp, chi phí vay doanh nghiệp, định giá tài sản — đều dựa trên lãi suất dài hạn. Và lãi suất dài hạn bị chi phối bởi kỳ vọng lạm phát và niềm tin vào chính sách.
Câu chuyện bắt nguồn từ 'cuộc chiến cuối cùng' để đưa lạm phát về 2%. Giai đoạn giảm từ đỉnh 9% xuống 3-4% là phần dễ. Giai đoạn từ 3% về 2% mới là thử thách thực sự. Lúc này Fed đứng trước bài toán hai lựa chọn. Một là kiên định mục tiêu, chấp nhận nguy cơ suy thoái. Hai là nới lỏng kỳ vọng, chấp nhận đánh đổi uy tín trong trung hạn.
Cách tiếp cận của Fed hiện tại là cố tình mập mờ. Giữ mọi lựa chọn mở. Không ràng buộc vào bất kỳ kịch bản nào. Về lý thuyết, đây là cách tối ưu để linh hoạt trước diễn biến dữ liệu. Nhưng thị trường không vận hành theo lý thuyết. Thị trường định giá dựa trên kỳ vọng, và sự không rõ ràng chỉ tạo thêm phần bù rủi ro.
Phần bù rủi ro đó hiện diện qua kênh đáo hạn. Khi thị trường nghi ngờ cam kết chống lạm phát của Fed, kỳ vọng lạm phát dài hạn tăng lên. Nó đẩy lãi suất trái phiếu kỳ hạn dài đi lên. Điều này khiến chi phí tài chính của toàn bộ nền kinh tế tăng lên, hiệu quả triệt tiêu tác động của việc hạ lãi suất ngắn hạn.
Hệ quả là Fed có thể rơi vào tình thế đặc biệt: hạ lãi suất chính sách nhưng điều kiện tài chính vẫn thắt chặt. Gọi là 'nới lỏng trên giấy tờ, thắt chặt trên thực tế'.
Bối cảnh trở nên phức tạp hơn khi gắn với ngân sách liên bang. Nợ công Mỹ đã vượt 36 nghìn tỷ đô la. Mỗi khi lãi suất dài hạn tăng, chi phí trả lãi tăng theo. Chi phí trả lãi tăng làm thâm hụt ngân sách lớn hơn. Thâm hụt lớn hơn buộc Kho bạc phát hành thêm trái phiếu, làm tăng nguồn cung, tạo thêm áp lực giảm giá. Đây là một vòng lặp tiêu cực.
Vấn đề thực sự nằm ở tài sản thế chấp của toàn bộ hệ thống tài chính toàn cầu. Trái phiếu chính phủ Mỹ được coi là tài sản không rủi ro. Khi thị trường bắt đầu nghi ngờ độ tin cậy của Fed, thứ bị định giá lại không chỉ là rủi ro lãi suất mà là rủi ro thể chế.
Một tính huống đáng chú ý: sự thiếu rõ ràng của Fed có thể là có chủ đích, không phải sơ suất.
Nếu Fed cố tình giữ mập mờ để tạo dư địa phối hợp với Bộ Tài chính — câu chuyện 'áp đặt tài khóa' đang trỗi dậy — thì cảnh báo của Bank of America không chỉ là lời nhắc nhở. Nó gián tiếp làm lộ ý đồ chính sách.
Nhưng khả năng này vẫn còn bỏ ngỏ.
Trước mắt, thị trường cần theo dõi một điểm: mức bù kỳ hạn (term premium). Khi mức bù kỳ hạn tăng, nghĩa là nhà đầu tư đang yêu cầu thêm bù rủi ro để nắm giữ trái phiếu dài hạn. Đó là thước đo định lượng trực tiếp nhất cho niềm tin vào chính sách tiền tệ. Khi mức này tăng cao bất thường, nó báo hiệu thị trường đã mất niềm tin vào Fed.
Còn điều gì khác đáng chú ý hơn lời cảnh báo của một ngân hàng đầu tư lớn? Đó là câu hỏi Fed sẽ có câu trả lời như thế nào.