Cổng vào thiên đường nào cũng có lỗ thủng. Wintermute, một trong những nhà tạo lập thị trường crypto lớn nhất thế giới, vừa công bố giấy phép broker-dealer từ SEC. Nghe như một chiến thắng cho toàn ngành, phải không? Hãy để tôi nói lại: một công ty crypto vừa tuyên bố sẽ chơi trên sân của Citadel Securities. Tôi không thấy một cú nhảy vọt, tôi thấy một ván cờ với những quy tắc mà họ chưa từng đọc.
Wintermute là ai? Họ không phát hành token, không chạy DeFi protocol. Họ là người đứng sau thanh khoản: cung cấp lệnh cho các sàn giao dịch như Binance, Coinbase, và các hợp đồng thông minh trên Uniswap. Kể từ năm 2017, họ đã xây dựng thuật toán để kiếm tiền từ chênh lệch giá, từ biến động, từ sự thiếu hiệu quả của thị trường crypto. Giờ đây, công ty con tại Mỹ của họ được phép làm điều tương tự trên NYSE và Nasdaq. Họ có thể trở thành designated market maker, người đứng giữa dòng lệnh mua bán chứng khoán truyền thống.
Bối cảnh rộng hơn đang diễn ra cùng lúc: Citadel Securities, gã khổng lồ làm thị trường chứng khoán Mỹ, vừa rót 400 triệu USD vào Crypto.com. Dòng vốn đang chảy hai chiều. Trong khi Citadel mua đường vào crypto, Wintermute tự mua đường vào chứng khoán. Nhưng giấy phép chỉ là tấm vé lên tàu; nó không cho bạn biết bạn sẽ bị hành hạ bao nhiêu trên biển cả.
Tôi đã quan sát Wintermute từ mùa hè DeFi năm 2020, khi họ âm thầm cung cấp thanh khoản cho các pool trên Uniswap v2. Hồi đó, tôi phát hiện một lỗ hổng trong cơ chế giá trung bình của Uniswap — chỉ cần 5 ETH là có thể thao túng giá, đủ để tạo ra chênh lệch 12% giữa các block. Wintermute không liên quan đến lỗ hổng đó, nhưng điều tôi học được là: thanh khoản không chỉ là số tiền bạn đổ vào, mà là cách bạn kiểm soát rủi ro khi mọi người khác đều hoảng loạn.
Bây giờ, họ đối mặt với một loại rủi ro khác: thị trường chứng khoán Mỹ không vận hành theo logic của đồng thuận phi tập trung. Nó vận hành theo Reg NMS, theo NBBO, theo quy tắc bảo vệ lệnh, theo chu kỳ thanh toán T+1. Nó có circuit breaker, có hạn chế bán khống, có những khoảnh khắc mà thuật toán của bạn có thể gây ra sự sụp đổ cục bộ nếu bạn không hiểu micro-structure. Trong crypto, thị trường mở 24/7 và thanh khoản có thể được tạo ra từ một smart contract. Trên Wall Street, thanh khoản đến từ vốn, từ uy tín, và từ mối quan hệ với những người điều hành sàn giao dịch.
Một điểm khác biệt lớn: trong crypto, bạn có thể dùng APY để mua thanh khoản. Đưa ra 100% lợi suất cho người dùng gửi tiền, và TVL sẽ tăng vọt — nhưng tất cả chỉ là chất keo rẻ tiền. Khi incentive dừng lại, người dùng biến mất. Wintermute không làm trò đó, họ kiếm tiền từ spread. Nhưng trên thị trường chứng khoán Mỹ, spread đã bị nén đến mức tối thiểu bởi những tay chơi có hạ tầng milli-giây. Bạn không thể bắt đầu với một cuốn sách lệnh mỏng và hy vọng đè bẹp Jane Street. Họ đã sống ở đó hàng chục năm, với những trung tâm dữ liệu đặt ngay bên cạnh sàn giao dịch.
Khi tôi điều tra các dự án lừa đảo, tôi luôn kiểm tra mã nguồn. Nhưng ở đây, không có mã nguồn để kiểm tra. Wintermute là một công ty tư nhân. Họ không công bố thuật toán, không công bố hạ tầng, không công bố báo cáo tài chính. Tất cả những gì chúng ta biết: họ có giấy phép, họ có tham vọng. Một giấy phép không phải là một hệ thống; nó chỉ là một lời hứa trước cơ quan quản lý. Và chúng ta đã biết giá của những lời hứa đó. Mỗi bức ảnh khỉ là một lời hứa vỡ nợ — và mỗi giấy phép broker-dealer cũng vậy, nếu thiếu hệ thống phía sau.
Nhưng tôi sẽ dành cho phe bò một chút công bằng. Họ nói: Wintermute có lợi thế mà chưa ai có — họ hiểu crypto, họ hiểu thanh khoản, và giờ họ có thể tham gia vào thị trường chứng khoán. Với sự trỗi dậy của ETF Bitcoin, với token hóa tài sản thực, với việc các quỹ đầu tư truyền thống đang tìm cách bước vào blockchain, một công ty có chân ở cả hai thế giới có thể trở thành cây cầu. Điều đó đúng. Họ có thể tận dụng dữ liệu, thuật toán và vốn để khai thác sự chênh lệch giữa hai thị trường. Đây là một cơ hội thực sự, không chỉ là câu chuyện PR.
Nhưng điều phe bò bỏ qua: Wintermute đang bước vào một trò chơi mà luật lệ không được viết bởi mã nguồn. Trong khi một lập trình viên viết hợp đồng mixer có thể bị truy tố vì viết code, một nhà tạo lập thị trường có giấy phép lại được ca ngợi — sự khác biệt không nằm ở kỹ thuật, mà nằm ở chữ ký trên hồ sơ. Wintermute tình nguyện bước vào lồng. Điều đó có thể là thông minh, có thể là tự sát. Lịch sử của các công ty crypto cố gắng hợp pháp hóa bằng cách xin giấy phép — từ BitLicense đến các quỹ ETF — cho thấy: quy định không tạo ra thị trường; nó chỉ xác định ai được phép mất tiền trong đó. Nếu Wintermute thất bại, họ sẽ mất tiền và uy tín. Nếu họ thành công, họ sẽ trở thành một con thú mới: một nhà tạo lập thị trường toàn cầu, không phân biệt tài sản. Câu hỏi mà tôi đặt ra là: liệu họ có giữ được sự linh hoạt của một công ty crypto khi phải tuân theo các cuộc kiểm tra thường xuyên của FINRA? Hay họ sẽ trở thành một bản sao nhạt nhòa của những gã khổng lồ đã tồn tại?
Khi mọi thứ được mã hóa, quy định có được mã hóa không? Hay Wintermute sẽ phát hiện ra rằng thứ họ vừa mua không phải giấy phép, mà là một khoản nợ để trả cho sự tồn tại của mình. Đừng nhìn vào giấy phép. Hãy nhìn vào hệ thống họ chưa công bố. Và hãy nhớ: cổng vào thiên đường nào cũng có lỗ thủng.