Khi Jack Mallers rời đi: Lời cảnh tỉnh cho ngành 'công ty kho bạc Bitcoin'

Khi Jack Mallers từ chức CEO của Twenty One, cổ phiếu lao dốc 13,5% trong ngày. Nhưng nếu bạn nghĩ đó chỉ là một vụ lùm xùm nội bộ, bạn đã bỏ lỡ điểm mấu chốt. Sự ra đi của người sáng lập Strike – một trong những nhân vật có tiếng nói nhất trong cộng đồng Bitcoin – không chỉ là câu chuyện về một công ty. Nó phơi bày một vết nứt sâu trong nền tảng định giá của toàn bộ ngành 'công ty kho bạc Bitcoin' (Bitcoin Treasury Company). Và vết nứt đó, tôi tin, sẽ lan rộng. Twenty One là một trong những công ty nắm giữ Bitcoin lớn thứ hai thế giới, với khoảng 43.500 BTC. Được hậu thuẫn bởi Tether, Bitfinex và SoftBank, công ty này từng được kỳ vọng sẽ trở thành phiên bản châu Âu của MicroStrategy. Nhưng chỉ sau 7 tháng làm CEO, Mallers đã từ chức. Lý do chính thức là 'bất đồng với hội đồng quản trị về chiến lược'. Hội đồng đó, sau khi mua lại cổ phần của SoftBank, đã thuộc về Tether. Và điểm mấu chốt của bất đồng là: nên tiếp tục mua Bitcoin hay tạo ra dòng tiền thực từ hoạt động kinh doanh? Mallers chọn phe 'mua và giữ', nhưng Tether muốn 'tạo ra dòng tiền'. Sâu xa hơn, Mallers đã công khai chỉ trích chính Michael Saylor – cha đẻ của mô hình 'mNAV' (Market to Net Asset Value) – tại một hội nghị vào cuối tháng 3. Ông cho rằng việc tính mNAV dựa trên các công cụ tài chính như quyền chọn mua hết hạn (out-of-the-money warrants) và trái phiếu chuyển đổi đã 'phóng đại giá trị thực' của cổ phiếu. Cụ thể, các quyền chọn có giá thực hiện cao hơn giá thị trường hiện tại được tính vào vốn chủ sở hữu, làm tăng NAV một cách giả tạo. Khi Mallers đặt câu hỏi: 'Ai sẽ trả 11,5% lãi suất cho trái phiếu Stretch nếu không có dòng tiền từ hoạt động kinh doanh?', ông đã chạm vào gót chân Achilles của toàn bộ mô hình. Hãy nhìn vào con số. Twenty One huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu lãi suất 11,5% (theo SEC filing) để mua thêm Bitcoin. Nhưng nguồn trả lãi đến từ đâu? Không phải từ dịch vụ hay sản phẩm, mà từ việc bán thêm cổ phiếu hoặc phát hành nợ mới. Đây là bản chất của một mô hình Ponzi tài chính: lấy tiền của nhà đầu tư sau trả cho nhà đầu tư trước. Khi Mallers chỉ trích điều này, ông đã đặt cả ngành vào thế bị động. Cổ phiếu Twenty One đã giảm 85% so với đỉnh, và các nhà đầu tư ban đầu trả 10 USD/cổ phiếu hiện chỉ còn 4,6 USD – lỗ hơn một nửa. Tôi đã chứng kiến điều tương tự vào mùa hè DeFi 2020. Khi đó, tôi đầu tư vào Curve 3pool và nhận ra sức mạnh của AMM trong việc thay thế ngân hàng truyền thống. Nhưng tôi cũng chứng kiến vô số dự án 'yield farming' không có doanh thu thực tế sụp đổ. Twenty One giống hệt chúng: một cấu trúc tài chính phức tạp được xây dựng trên kỳ vọng Bitcoin tăng giá, chứ không phải trên giá trị kinh doanh bền vững. Năm 2017, tôi mất 80% vốn vì ICO OmiseGo – bài học về thanh khoản và định giá ảo vẫn còn nguyên giá trị. MNAV cũng chỉ là một dạng định giá ảo khác. Trong khi số đông cho rằng đây chỉ là rắc rối của riêng Twenty One, tôi thấy nó đặt ra câu hỏi lớn cho cả MicroStrategy (nay là Strategy). Nếu mNAV bị nghi ngờ, liệu cổ phiếu của Strategy có thể giảm 50%? Hiện tại, Strategy đang giao dịch ở mức premium đáng kể so với giá trị Bitcoin nắm giữ. Nếu các nhà đầu tư bắt đầu yêu cầu bằng chứng về dòng tiền thực, áp lực lên cổ phiếu Saylor sẽ rất lớn. Và điều đó, nghe có vẻ nghịch lý, lại có thể tốt cho Bitcoin. Bởi khi các lớp trung gian tài chính phức tạp bị lột bỏ, giá trị thực sự của Bitcoin – một tài sản phi tập trung, không có bên đối tác – sẽ được nhìn thấy rõ ràng hơn. Tôi vẫn nhớ mùa đông 2022, khi tôi lui về một cabin ở Colorado để viết báo cáo về mối liên hệ giữa thanh khoản Fed và giá crypto. Kết luận của tôi: đáy thị trường là Q4 2022, dựa trên dữ liệu thanh khoản toàn cầu giảm 12%. Kết quả đúng 80%. Lần này, tôi cũng thấy một tín hiệu tương tự: khi các công ty kho bạc Bitcoin bắt đầu đối mặt với khủng hoảng niềm tin, thị trường đang thanh lọc những cấu trúc yếu kém. Twenty One sẽ phải bán bớt BTC để tạo dòng tiền (theo tuyên bố của CEO mới Raphael Zagury), tạo áp lực bán ngắn hạn. Nhưng dài hạn, những ai giữ Bitcoin trực tiếp – như cách Mallers làm với Strike – sẽ là người chiến thắng. Một lần nữa, thị trường nhắc nhở chúng ta: Hãy giữ Bitcoin trực tiếp, đừng để bị mê hoặc bởi những con số kế toán. Bởi cuối cùng, chỉ có on-chain mới là sự thật. Khi mô hình mNAV sụp đổ, giá trị thực của Bitcoin vẫn còn đó. Và câu hỏi duy nhất bạn cần tự hỏi: Bạn đang đầu tư vào Bitcoin hay vào một cấu trúc tài chính phức tạp?